Fortsatt noll i organisk tillväxt i B&B - jag avvaktar
Bergman & Beving kom med en kvartalsrapport som överraskade lite på uppsidan. Nettoomsättningen ökade åtta procent till 1.222 mkr, men den organiska tillväxten var noll. Och när man borrar lite så visar det sig att prisökningar ökat den organiska tillväxten med ”ett par procentenheter” och att volymen minskat i stort sett lika mycket. Så den organiska tillväxten lyser fortsatt med sin frånvaro. För mig är det ett problem som är svårt att bortse från. Historiskt är aktien ganska försiktigt värderad, men jag tvekar ändå.
Bergman & Beving, B&B, är något av serieförvärvarnas urmoder som har många framgångsrika ”barn” på börsen. Bolaget är inriktat på att förvärva och äga B2B-bolag och kunderna finns inom bygg och industri. Verksamheten bedrivs i fyra divisioner eller affärsområden. Dessa är Core Solutions, Safety Technology, Machinery & Equipment och PPE & Utilities. Inom respektive division finns flera bolag som verkar under egna varumärken, med egen ledning och resultatansvar. Sedan flera år är kravet på dotterbolagen att nå en EBITA-marginal på 15 procent och att avkastningen på rörelsekapitalet ska vara 45 procent eller mer. Och innan en verksamhet når dit blir det inga investeringar i tillväxt.
Stjärnorna bland divisionerna är Core Solutions och Safety Technology, medan Machinery & Equipment har en bit kvar för att klara lönsamhetsribban. Ännu sämre ligger PPE & Utilities till, där marginalen sjunkit flera kvartal i rad och nu nådde 5,2 i kvartalet som är B&B:s andra i det brutna räkenskapsåret. Under rapportpresentationen återkom vd Magnus Söderlind flera gånger till att det inte är någon ”quick fix” att nå koncernmålet för PPE & Utilities. Det var också svårt att förstå HUR det skulle gå till, åtminstone för mig.
Marginalmålet försvårar tillväxt
Personligen tror jag att B&B:s problem med tillväxten delvis hör ihop just med det uttalade ”kravet” på 15 procent marginal och minst 45 procents avkastning på rörelsekapitalet. Det har rimligen lett till att dotterbolagen gjort sig av med produkter och kunder som inte nått upp till kraven och inte heller har rimliga förutsättningar att göra det. Och så länge den processen pågår är det nog svårt att uppnå organisk tillväxt. Hur lätt det blir därefter återstår fortfarande att se, men det är klart att en piggare bygg- och industrikonjunktur skulle hjälpa till.
Sedan är det också värt att notera att förvärvstakten varit förhållandevis låg de senaste kvartalen. Det kan säkert vara en tillfällighet, men det är klart att en förklaring också kan vara att B & B letar efter höglönsamma och kapitaleffektiva bolag. Rörelsemarginalen ska överstiga 15 procent, helst med råge, och avkastningen på rörelsekapitalet ska överstiga 45 procent. Och köpeskillingen ska vara överkomlig.
Kring det här har jag två reflektioner. Det ena är att det känns fattigt och svagt att de bolag som B & B förvärvar redan från början ska klara de mål som bolaget satt upp. Det betyder rimligen att B & B inte tror sig kunna hjälpa till att lyfta marginal och kapitaleffektivitet ett enda dugg med sin verktygslåda (”B&B Toolbox”). Om det sen beror på dåligt självförtroende eller god självinsikt är väl en öppen fråga, men det imponerar inte så väldigt mycket på mig.
Min andra reflektion är att det kanske kan bli svårt att hitta så särskilt många höglönsamma bolag som är till salu för en överkomlig peng. Vd Magnus Söderlind fick frågor kring detta på rapportpresentationen och svarade att han med sina 20 års erfarenhet från serieförvärvande hade upplevt perioder när det varit svårt att köpa så här fina bolag till rimligt pris, men att det antagligen lossnar bara efterfrågan tar fart. Han har säkert rätt och jag ska verkligen inte ifrågasätta hans gedigna erfarenhet, men det ska ändå bli intressant att se vad som händer med B&B:s förvärvsfrekvens de närmaste kvartalen.
Min prognos
Under rapportpresentationen beskrev Magnus Söderlind en marknad som sakta men säkert är på väg att förbättras, även om takten varierar en del mellan olika länder. Samtidigt har värderingen av B&B kommit ned en del. Med en kurs på knappt 270 kr hamnar p/e-talet på 25-26 på historisk vinst rullande tolv månader. Det är betydligt lägre än något slags historiskt snitt. Men antalet serieförvärvare på börsen har samtidigt ökat dramatiskt och B&B är inte ensamt om att ha fått se värderingen sjunka. Jag tycker att det verkar rimligt att serieförvärvare kommer att värderas lite försiktigare även framåt. Men med det sagt (och skrivet) tror jag nog att ett p/e-tal på 25 eller strax däröver kan vara gångbart de närmaste åren och det är ungefär så B&B värderas i dag.
Efter rapporten skriver jag upp mina förväntningar på B&B en del. Jag tror på en tillväxt på 4 procent innevarande räkenskapsår och aningen bättre kommande två. Jag gissar på en rörelsemarginal på 8,9 procent innevarande år och att den sedan klättrar mot 10 procent på två års sikt. Givet mina antaganden och ett framtida p/e-tal på 25 finns en potential i aktien på 20-30 procent på ett par års sikt. Trots det känner jag mig inte övertygad, även om B&B länge varit ett bolag jag velat komma in i. Jag fortsätter att följa bolaget men står på sidan ett tag till.
Kommentarer
Skicka en kommentar