AAK - en fett bra investering efter kursnedgången?

AAK har gjort en imponerande resultatresa och i stort sett fördubblat rörelseresultatet sedan 2022. Och då var 2022 ändå inget dåligt år. Aktien gick som ett spjut från hösten 2023 till oktober-november 2024. Sedan dess har kursen dock fallit tillbaka en hel del och i dag värderas aktien en god bit under historiska nivåer. Kan det vara köpläge i ett stabilt och välskött bolag?

AAK är en sammanslagning av det danska bolaget Aarhus Oliefabrik och svenska Karlshamns AB som skedde 2005. Inledningsvis under namnet AarhusKarlshamn AB, men 2014 bytte bolaget namn till AAK som i alla fall är kortare och kanske också mer gångbart internationellt.

Aarhus Palmekærnefabrik grundades den 14 september 1871. Hösten året därpå påbörjades produktionen av djurfoder för danskt jordbruk. År 1875 anställdes Alfred V. Kieler som fabrikens första direktör. Från början var det, som namnet antyder, palmkärnor som var den huvudsakliga råvaran i början var palmkärnfabriken mer foderkvarn än oljekvarn. Den palmkärnolja som trots allt utvanns, var en biprodukt tills man i Ryssland lyckades hitta någon som ville köpa den. 

I Sverige etablerades företaget Karlshamns AB år 1918. Karlshamns AB tillverkade sojamjöl för djurfoder, medan biprodukten sojaoljan användes i andra produkter. Det som i dag är huvudverksamheten i AAK var alltså biprodukter från början. Företagsnamnet, förresten. De flesta uttalar nog företagsnamnet A-A-K, men om jag fattat det danska språket korrekt så skulle man lika gärna kunna säga ÅK, eftersom två ”aa” uttalas ”å” på andra sidan Sundet. 

Hållbart med palmolja?

Palmolja är fortfarande en av de viktigaste råvarorna för AAK och det är ju något som länge förknippats med negativ klimatpåverkan via omfattande avverkning av regnskog. AAK har haft ett mål om att nå full spårbarhet till plantage för palmolja som ska vara verifierat fria från avskogning och markomvandling. Man kommer knappast att nå det målet för 2025. Per 2024 var 91 procent av den palmolja som AAK använde ”bekräftat avskogningsfri”. Om det är bra eller dåligt överlåter jag till någon som kan mer om utmaningarna med skövlingen av regnskog än jag gör.

 

AAK AB har huvudkontor i Malmö, har drygt 4.000 anställda och omsätter runt 45 mdr kr. Bolaget har 20 produktionsanläggningar runt om i världen och finns på plats i alla världsdelar utom Afrika. Sedan 2018 är Johan Westman vd för bolaget. Största ägare är Melker Schörling AB, med strax över 30 procent av aktier och röster. Börsvärdet ligger på 67-68 mdr kr. 

AAK är specialiserat på att tillverka växtbaserade oljor och fetter och kunderna finns globalt. AAK:s produkter används i:

- Livsmedel, som bröd, mejeriprodukter, glutenfria produkter och barnmat. Kunderna utgörs av till exempel bagerier och mejerier.

- Choklad & Konfektyr, där AAK:s fetter kan användas som ersättning för kakaosmör och specialfetter som används vid tillverkning av Konfektyr.

- Tekniska produkter och djurfoder, som specialfetter för industrikunder och som ingrediens i djurfoder.

Verksamheten är indelad i tre affärsområden med inriktning enligt ovan. Störst är affärsområdet Livsmedel (Food Ingredients) som säljer ingredienser till livsmedelsindustrin, som står för nästan två tredjedelar av omsättningen och knappt 60 procent av rörelseresultatet. Affärsområdet har redovisat oförändrade eller minskade volymer de senaste fem åren, men rörelseresultatet har under samma tid mer än fördubblats till 3 mdr kr 2024. Inom affärsområdet 

Näst störst är Choklad och konfektyr (Chocolate & Confectionery Fats), som står för runt 30 procent av omsättningen och närmare 40 procent av rörelseresultatet. 2024 uppgick Choklad och konfektyrs rörelseresultatet per kilo till 3:87 kr.

Minst är affärsområdet Tekniska produkter och foder som svarar för fem procent av omsättningen och tre procent av rörelseresultatet. 

AAK redovisar också tillverkade volymer, eftersom stort fokus länge har legat på att förbättra rörelseresultatet per liter. 

Choklad & Konfektyr tjänar mest per kilo

Om vi studerar fördelningen mellan affärsområdena i tillverkad volym, så svarar Livsmedel för 63 procent, Choklad & Konfektyr för 24 procent och Tekniska produkter för 13 procent. Alla siffror här gäller helåret 2024. Choklad & Konfektyr är alltså det affärsområde som får ut högst pris per tillverkad och såld liter. Här finns det förmodligen ett samband med att råvarupriset på kakao under 2024 steg till nivåer som låg 3-3,5 gånger de historiska nivåerna. I dag har kakaopriset mer än halverats jämfört med rekordnoteringarna i fjol, även om det fortfarande är högre än historiskt snitt. Möjligen kan det innebära utmaningar för AAK att hålla uppe priserna, även om vd Johan Westman vid den senaste rapportpresentationen tonade ned den risken.

Utöver affärsområdena har olika delverksamheter, totalt elva stycken, också tilldelats något som kallar ”portföljroller”. Dessa är ”Investera för fortsatt tillväxt”, ”Satsa för framtiden”, ”Optimera för att skapa värde” och ”Underhålla och utveckla”. Det ger väl en viss vägledning för att förstå var AAK ser att det finns tillväxtmöjligheter och var utmaningen snarast är att förbättra lönsamheten utan några större investeringar. Jag tolkar det som att ”Investera för fortsatt tillväxt” är där bolaget ser bra tillväxtmöjligheter på kort till medellång sikt och att ”Satsa för framtiden” handlar om tillväxtmöjligheter på lång sikt. ”Optimera för att skapa värde” tolkar jag som att det är verksamheter där lönsamheten per kilo kan förbättras främst med kostnadsbesparingar, medan "Underhålla och utveckla” är verksamheter som knappast kommer i fråga för större investeringar.

Det här är som sagt mina tolkningar, men jag tror nog att jag landat ganska rätt när det gäller ”portföljrollerna”. I kategorin ”Investera för fortsatt tillväxt” finns verksamheterna ”Chocolate & Confectionery Fats” och ”Special Nutrions & Healt”, medan ”Satsa för framtiden” rymmer ”Plant-based & New food solutions”, ”Technical products” och ”Personal care”. Det är alltså främst inom dessa verksamheter som den framtida tillväxten ska finnas, på kort och lång sikt. Jag kan inte bedöma om det är rätt val, men det blir väl viktigt att följa om tillväxten kommer inom dessa områden. 

Ökat fokus på tillväxt

Och det här har nog en viss betydelse nu när AAK har som uttalat mål att BÅDE växa snabbare än marknaden OCH att förbättra rörelseresultatet till över 3 kr per kilo fram till 2030. Marknaden har vuxit med runt tre procent under ganska lång tid och det är nog ungefär den nivån man kan vänta sig också framåt. Lyckas AAK nå målet om snabbare tillväxt än marknaden så borde det innebära en årlig tillväxt på åtminstone fyra-fem procent. Det är tillväxttal som AAK inte var i närheten av, varken 2023 eller 2024, då försäljningen tvärtom backade. För 2025 ser försäljningen ut att växa runt 3,5 procent.

Delvis kan den svaga tillväxten nog bero på den målsättning om att fördubbla rörelseresultatet per kilo fram till 2030 som AAK satte upp under 2022. Sedan dess verkar mer fokus ha lagts på att tjäna mer pengar per kilo än att öka försäljningen. Och det ambitiösa målet att fördubbla rörelseresultatet per kilo nådde AAK redan 2024. Det är onekligen en imponerande resa AAK gjort när det gäller rörelseresultatet per kilo. Mellan 2015 och 2021 tjänade AAK 80-90 öre per kilo. 2024 var rörelseresultatet per kilo uppe på 2:25 kr och i år ser det ut att bli ännu något bättre.

Stigande marginaler har förstås lett till stigande vinster och i år ser den justerade rörelsemarginalen ut att hamna några tiondelar över 10,5 procent och en justerad rörelsevinst på runt fem mdr kr. Det är i runda tal en fördubbling jämfört med för 3-4 år sedan och den här resan har förstås inte gått obemärkt förbi på börsen. 

Från kursnivåer på runt 200 kr hösten 2023 steg kursen brant och nådde runt 340 kr i oktober 2024. Sedan dess har aktien fallit tillbaka en hel del och handlas i skrivande stund runt 260 kr. 

Efter nedgången värderas AAK till ett p/e-tal på runt 20, vilket är historiskt lågt. Det kan kanske verka konstigt, men AAK har värderats till nivåer på p/e 25-30 under större delen av perioden 2015-2024. Det är högt, men påminner om värderingen av så kallad kvalitetsverkstad, typ Atlas och sånt.

Min prognos

AAK ska enligt sina finansiella mål dela ut 30-50 procent av vinsten, men under de senaste tio åren har bolaget nästan alltid legat nära den undre gränsen i det intervallet. Det gör att direktavkastningen legat kring 1,5 procent, så för den som letar efter bolag till en utdelningsportfölj får leta någon annanstans.

En annan finansiell målsättning är att rörelseresultatet ska växa med i genomsnitt tio procent per år. Det har bolaget klarat med marginal de senaste tio åren, men för 2025 stannar resultatförbättringen snarast på ett par procent.

Jag gissar alltså att omsättningen för 2025 ökar 3,5 procent och att tillväxten 2026 blir 4,5 procent och därefter 5 procent per år. Jag antar att rörelsemarginalen successivt stiger till 11,5 procent 2028. Hur köpvärd är AAK-aktien då givet dessa i mina ögon ganska optimistiska antagandena? Jodå, visst finns det uppgångspotential på 20-30 procent om man tror att aktien kommer att värderas till ett p/e-tal kring 21. Givet mina antaganden kommer AAK inte riktigt att nå sitt mål om att förbättra rörelseresultatet med tio procent för 2027 och 2028. Den som tror att bolaget gör det kan förstås hitta större uppgångspotential än vad jag kommit fram till.

För den som söker ett defensivt inslag i portföljen kan AAK absolut vara ett alternativ. Det är ett kvalitetsbolag med litet beroende av konjunkturen. Själv tycker jag att det finns mer spännande alternativ på annat håll, särskilt nu när det ser ut som om den svenska konjunkturen äntligen verkar vara på väg att ta fart. Men jag kommer att fortsätta följa AAK och har kvar min bevakningspost i bolaget.