Dags för Beijer Ref - efter fem svaga börsår?
Malmöbaserade Beijer Ref är en av världens största kylgrossister och har gjort en imponerande serieförvärvarresa. Under året har riskkapitalbolaget EQT sålt sina sista aktier i bolaget och i dagarna försvinner bolagets vd sedan 2021, så det är, och blir, en hel del nytt i Beijer Ref. Bolaget var länge en stor börsfavorit och aktien har stigit över 480 procent de senaste tio åren, men den som bara varit med de senaste fem åren har fått se aktien tappa 25 procent. Kan det vara dags för börscomeback för ett av börsens coolaste bolag?
Om man vill och anstränger sig kan man spåra Beijer Refs ursprung till 1866 och Malmö. Då och där grundade nämligen Gottfried Beijer handelsföretaget Firma G Beijer. Men det är inte direkt raka spåret därifrån till dagens Beijer Ref utan turerna är många. 1877 bildade Gottfried Beijer ett nytt bolag tillsammans med sin bror Lorens, G&L Beijer och året därpå tog Gottfried Beijer initiativ till att starta Sydsvenska Ångfartygs AB. Parallellt med det öppnades ett speditions- och skeppsklareringskontor i Malmö. Till en början handlade bolaget främst med spannmål, men så småningom övergick man till att handla med stenkol, tackjärn och valsat stål.
Är 1894 startade Gottfrieds och Lorens halvbror Waldemar en Stockholms-filial till verksamheten i Malmö. Några år senare bröt dock Waldemar kontakten med sina halvbröder och bildade 1904 det separata bolaget G&L Beijer Import & Export. Det är det bolaget som så småningom skulle omvandlas till Beijerinvest och därifrån kan vi även spåra ursprunget till dagens Beijer Alma. Det var i den här delen av Beijer-sfären som Anders Wall gjorde karriär på 1960- och 1970-talet, först som vd (från 1964) och så småningom som största ägare när han lyckades köpa ägarfamiljens dominerande aktiepost i Beijerinvest.
Men Beijer Ref stammar alltså från verksamheten i Malmö, där bröderna Gottfried och Lorens 1908 bildade aktiebolaget G&L Beijer AB. Lorens blev bolagets första styrelseordförande. Under 1920- och 1930-talet handlade det mycket om handel med kol och koks, men andra världskriget tvingade fram en ny inriktning som handlade mer om byggnadsmaterial, trävaror och export av maskiner och verktyg.
1992 köpte investmentbolaget Skrinet 62 procent av aktierna i G&L Beijer och två år senare blev bolaget helägt av Skrinet. Skrinets historia är också värd att beröra, åtminstone kortfattat. Skrinet grundades 1975, som ett dotterbolag till finansmannen Erik Pensers Investment AB Asken. Skrinet börsnoterades i Stockholm 1977 och under vd Bo Sandell blev Skrinet det tidiga 1980-talets allra hetaste börskomet. Sandell hyllades som finansgeni, men kallades också företagsslaktare och kritiserades hårt av en del. 1984 tog festen slut och Skrinet kollapsade. Därefter dröjde det alltså åtta år innan de första stegen togs mot att förvandla Skrinet till Beijer Ref. Tre år senare, 1995, bytte Skrinet namn till G&L Beijer AB och började så smått att förvärva kylgrossister både i Norden och resten av Europa.
Tack vare förvärvet av flera centraleuropeiska kylgrossister från Danfoss 2004 nådde man positionen som största kylgrossist i Europa. 2009 förvärvade man Carriers kylverksamheter i Europa och Afrika och 2010 sålde man av Beijer Tech för att fokusera helt på kylgrossistverksamheten. 2014 bytte man också namn från G&L Beijer till Beijer Ref.
En av världens största
Efter en rad förvärv runt om i världen under de senaste 10-15 åren är Beijer Ref i dag en av världens största kylgrossister aktör med verksamhet i 45 länder.
Verksamheten består av att köpa in produkter och system främst för kyla och klimatreglering från tillverkare runt om i världen och sälja dem vidare till installatörer, detaljhandlare och andra som installerar eller använder kyl- och klimatsystem. En klassisk grossistverksamhet med andra ord. Som tillägg till den har man förvärvat italienska Fenagy och danska SCM Frigo, som tillverkar kylutrustning, kylaggregat och värmepumpar. Den tillverkande verksamheten är samlad i produktsegmentet OEM och svarar för 8-9 procent av koncernens försäljning. Den här verksamheten är främst inriktad på miljövänliga lösningar.
Övriga produktsegment är HVAC och Kommersiell och industriell kyla. Störst är HVAC som sysslar med komfortkyla, uppvärmning och klimatkontroll samt ventilationslösningar för bostäder, kontor och butiker. HVAC omsatte drygt 22 mdr kr i fjol, vilket motsvarar en bit över 60 procent av koncernens totala försäljning.
Kommersiell och industriell kyla säljer kylningslösningar för detaljhandel, restauranger, hotell samt kylanläggningar som används vid försäljning eller tillverkning av livsmedel. Produktsegmentet står för drygt 30 procent av total omsättning, vilket i fjol motsvarade drygt 11 mdr kr. Andelen har minskat en del de senaste åren.
Tre rörelsesegment
Geografiskt är Beijer Ref indelat i tre så kallade rörelsesegment, nämligen EMEA, APAC och Nordamerika. Störst är EMEA som står för runt 60 procent av försäljningen. I segmentet ingår Europa, Mellanöstern och Afrika. APAC består av Asien och Pacific-regionen, och svarar för 16-18 procent av koncernens omsättning. Det tredje rörelsesegmentet utgörs av Nordamerika, där man etablerade sig så sent som 2022-2023 genom förvärv. Andelen av försäljningen uppgår idag till 22-23 procent.
I EMEA och APAC ingår alla tre produktsegment i verksamheten, medan man i Nordamerika inte har något inslag av OEM, dvs egenproducerade produkter. I alla fall inte än så länge.
Bolaget beskriver själv att det finns starka, långsiktiga faktorer som ska driva tillväxt. Det handlar om elektrifiering och energieffektiv uppvärmning, men också om att klimatförändringarna skapar ökat behov av luftkonditionerade/kylda inomhusmiljöer. Det borde skapa förutsättningar för en tillväxt som överträffar BNP med åtminstone ett par procentenheter. De senaste kvartalen har det dock varit dåligt med tillväxt.
Förvärv är – och har historiskt varit - en viktig del av tillväxtstrategin. De förvärvade bolagen drivs decentraliserat med egna varumärken och mycket begränsad samordning och central styrning. En strategi som känns igen från flera andra serieförvärvare på Stockholmsbörsen. 2025 förvärvades totalt sju bolag med en sammanlagd omsättning på 2,3 mdr kr. Och hittills i år har bolaget köpt italienska Idema och AM Distributors i Florida, som tillsammans bidrar med runt 660 mkr till Beijer Refs omsättning.
Trots dessa förvärv minskade omsättningen med drygt en procent under det första halvåret i år. Och svårigheterna att nå tillväxt syntes även under 2025. Då ökade omsättningen med knappt 4 procent, efter att man redovisat en årlig tillväxt på runt 25 procent under åren 2021-2024. En viktig orsak till den försämrade tillväxten är en starkare svensk krona, men det är knappast hela förklaringen.
2025 omsatte Beijer Ref drygt 37 mdr kr. Det betyder att försäljningen vuxit med drygt 21 procent årligen sedan 2020 i första hand tack vare förvärv, men också organisk tillväxt. Rörelsemarginalen har under samma period gått från runt 7,5 procent till runt 10 procent. Börsvärdet ligger runt 70 mdr kr. EQT var länge Beijer Refs största ägare, men i juni kom besked om att Melker Schörling AB, MSAB, ingått avtal om att förvärva EQT:s och Peter Jessen Jürgensens samtliga A-aktier i Beijer Ref. Det gjorde MSAB till den röstmässigt största ägaren i bolaget med 14,1 procent av rösterna och 2,1 procent av kapitalet. Av det pressmeddelandet framgår också att MSAB har för ”avsikt att öka sitt engagemang i Beijer Ref med fokus på fortsatt industriell utveckling och långsiktigt värdeskapande”. Vad det betyder i praktiken återstår att se. Några dagar senare blev det också känt att EQT sålt resten av sitt innehav, röstsvaga B-aktier, genom en placering till institutionella investerare. Priset för aktierna sattes då till 132 kr.
Schörling ny huvudägare
Jag har länge sneglat på Beijer Ref, men hög värdering och den betydande närvaron av EQT i ägarlistan har gjort att det alltid stannat vid ett sneglande. Tills nu med andra ord. Och att få in MSAB som röstmässigt största ägare är förstås positivt, även om jag personligen inte är helt hundra på att det är lika starkt i dag som det var för 5 eller 10 år sedan.
Vd är Christopher Norbye, åtminstone några dagar till. Den 23 juli meddelade nämligen Beijer Ref plötsligt att Christopher Norbye ska lämna vd-posten ”för nya möjligheter utanför koncernen”. Han beviljades samtidigt en osedvanligt kort uppsägningstid, nämligen tre veckor. Det betyder att han lämnar bolaget den 14 augusti. Nye styrelseordförande Per Bertland förklarade det i tidningsintervjuer med att vd:ar som meddelat att de ska sluta inte har den pondus och beslutskraft som behövs. Något besked om vad som händer i vd-frågan efter den 14 augusti har inte kommit, men borde rimligen komma vilken dag som helst. Det kan kanske vara bra att hålla i minnet att nye styrelseordföranden, Per Bertland, var vd i Beijer Ref 2013-2021, och efterträddes av Christopher Norbye.
Fem finansiella mål
Beijer Ref har fem finansiella mål. Det första gäller tillväxten som ska uppgå till 10-15 procent per år. Här görs ingen skillnad på tillväxten är organisk eller beror på förvärv, men med den ambitionsnivån lär förvärv stå för en betydande del. Det andra målet gäller lönsamheten, mätt som EBITA-marginal, som ska uppgå till 10-12 procent. Det här målet uppnåddes i fjol och det verkar man göra även i år.
Mål nummer 3 gäller avkastningen på operativt kapital som ska vara minst 12 procent. Här ligger genomsnittet för de senaste fem åren strax över 13 procent, men man nådde inte 12 procent vare sig 2024 eller 2025. Det fjärde målet gäller skuldsättningsgraden och innebär att nettoskulden ex leasing och pension inte ”över tid” ska överstiga 3 gånger EBITDA (ex IFRS). Det femte målet gäller utdelningspolicyn som säger att man ska betala ut minst 30 procent av nettovinsten. Det har man ”lyckats” med de senaste åren, men omräknat till direktavkastning har det historiskt handlat om max 1 procent och oftast en bit under det. Det här är alltså inget bolag för utdelningsportföljen.
Problem med tillväxten
I fjol ökade Beijer Ref omsättningen med 3,9 procent. Bortsett från pandemiåret 2020 var det den sämsta tillväxtsiffran de senaste tio åren. Delvis förklaras det av valutavinden vänt från med till mot. Den organiska tillväxten stannade på 3 procent. Det är inte dåligt, men knappast tillräckligt för ett bolag med den värdering som Beijer Ref har.
Under det första halvåret i år har omsättningen ökat 1,3 procent. Den organiska tillväxten var noll, medan förvärv bidrog med 5 procent och valutakurserna till minus dryga 3 procent. Rörelseresultatet ökade 1,2 procent under halvåret. Bland rörelsesegmenten har APAC gjort bäst ifrån sig, medan det gått tyngst för Nordamerika. Till stor del förklaras det dock med valutakurser. Det är inte alldeles lätt att försöka se igenom effekterna av förvärv och valutakurser i de olika delarna, men helt klart är att den organiska tillväxten inte är vad den borde vara. I andra kvartalet minskade till exempel försäljningen med snudd på 3 procent organiskt i Nordamerika, med EMEA ökade med 1,3 procent. Glädjeämnet var APAC som redovisade en organisk tillväxt på drygt 6 procent.
Vad finns då för skäl att köpa Beijer Ref-aktien? Ja, bolaget självt lyfter bland annat fram att man verkar på marknader med ”starka tillväxtdrivare” som till exempel skärpta miljöregleringar. Man skriver också om en ”dokumenterad förmåga att förbättra lönsamheten genom skalfördelar, operativ effektivitet och starkt lokalt entreprenörskap”. Sedan kan man lägga till att klimatförändringarna ökar behovet av kyla och luftkonditionering.
Personligen tror jag att OEM och i synnerhet italienska Fenagy och danska SCM Frigo, som är inriktade på kylutrustning och värmepumpar som inte förvärrar klimatförändringarna borde ha utmärkta tillväxtmöjligheter. Och verksamheten växer också tvåsiffrigt, men hittills mest i Europa.
Min prognos
Så visst finns det skäl som talar för Beijer Ref. Men det syns som sagt också i värderingen. Historiskt har bolaget värderats till p/e-tal på 35-40. Vid en kurs på 138 kr ligger p/e-talet på runt 30 på historisk vinst rullande tolv månader. Det är lägre än historisk värdering, men fortfarande högt. Förväntningarna på framtiden är också rätt uppdrivna. Analytikerna tror på en organisk tillväxt på över 5 procent nästa år och över 6 procent året därpå. Estimaten pekar på en rörelsemarginal på 10,8 procent nästa år och 11,2 procent 2028.
Mina egna förväntningar ligger något lägre än så. Jag tror att omsättningen ökar 4,5 procent i år, nästan uteslutande drivet av förvärv. Sedan tror jag på en tillväxt på 6,8 procent 2027 och 6,5 procent året efter. Häri ligger både tro på en organisk tillväxt på 3-4 procent, men också förvärv och en aning valutamedvind.
De tre rörelsesegmenten har alla en rörelsemarginal runt eller i underkant av 10 procent. De har också lyckats behålla och till och med förbättra den trots en relativt svag marknad. Det är bra förstås. Jag tror på en rörelsemarginal i år på 10,1 procent och att den sedan successivt förstärks till 10,6 procent fram emot 2028. Här är jag med andra ord en aning försiktigare än analytikersnittet. Det kan vara klokt, men också bero på att jag inte följt Beijer Ref tidigare.
Det är svårt att tro att ett bolag som Beijer Ref långsiktigt ska värderas till p/e 35-40. Men säg att en rimlig, men ändå hög, värdering kan vara p/e 26-28. Givet mina gissningar om framtiden finns då en uppgångspotential i aktien på 25-40 procent på ett par års sikt. Det är inte dåligt, men inte tillräckligt för att jag ska våga sätta KÖP på aktien.
Vd-bytet skapar en del osäkerhet och kan betyda att förvärvstakten blir lite lägre några kvartal. Jag tycker också att det är svårt att gissa hur den underliggande marknaden kommer att utvecklas, även om de långsiktiga förutsättningarna för en tillväxt bättre än BNP finns på plats. För Beijer Ref handlar det om att skapa tillväxt både organiskt och genom förvärv för att aktien ska vara köpvärd. Marginalerna är redan starka och jag har svårt att tro att de ska kunna förbättras kraftfullt från dagens nivåer. Så jag avvaktar tills jag ser tecken på att tillväxten tar fart.
Kommentarer
Skicka en kommentar