Glasklart köpläge efter kursras

Inwido är fönster- och dörrtillverkaren som vill vara med och konsolidera den europeiska marknaden och man har kommit en bit på väg. Samtidigt är man verksam i en bransch som haft motvind de senaste åren, men trots det Inwido visat hygglig lönsamhet, men börsen har kursen rasat 35 procent sedan i somras. Har raset skapat köpläge?

Inwido grundades 2004 och börsnoterades 2014, men längtan efter djupare rötter är förstås stor. Därför hänvisar man på sin hemsida till att förvärvade bolag startade sin verksamhet för mycket länge sen. Ett exempel är Elitfönster som grundades i Lenhovda i Småland 1924. Och det finns fler.

Under åren 2005-2008 förvärvade Inwido ett 30-tal bolag framför allt i Norden, med Ratos som huvudägare. Därefter sker en renodling mot konsumentmarknad och bolaget börsnoteras i september 2014. Året därpå säljer Ratos resten av sitt innehav. Under åren 2015 -2019 ökade omsättningen från 5,2 mdr till 6,6 mdr kr. Under de här åren värderades Inwido-aktien till 5-9 gånger rörelseresultatet. Hittills under 2020-talet har omsättningen ökat med lite över 35 procent, medan EBITA-resultatet vuxit med runt 45 procent.

Inwido beskriver sig som ”Europas ledande fönsterkoncern” och affärsidén är att utveckla och sälja marknadens bästa ”fönster- och dörrlösningar”. Koncernstrukturen är decentraliserad och består av över 35 affärsenheter med egna varumärken och tillverkning, ledda av en vd med resultatansvar. Antalet anställda är runt 4.700 och omsättningen för 2025 landar runt 9 mdr kr. Huvudkontoret finns i Malmö och vd sedan ett och ett halvt år är Fredrik Meuller.

Konsumentfokus

Inwido fokuserar på konsumentmarknaden. Bolaget pekar ut sex nyckelmarknader, nämligen Danmark, Finland, Irland, Norge, Storbritannien och Sverige, men man vill genom förvärv göra inbrytningar på fler europeiska marknader. Det finns en uttalad vilja att vara med och driva en konsolidering av den europeiska marknaden för fönster och dörrar, som beskrivs som fragmentariserad och lokal. Varje land har sin egen fönsterstandard och egna preferenser när det gäller design och material. Det finns många små, ofta familjeägda bolag som enbart är verksamma lokalt på sin hemmamarknad. Samtidigt är många insatsvaror gemensamma så det finns rimligen synergier att hämta hem.

Verksamheten drivs i fyra affärsområden, Skandinavien, Östeuropa, Västeuropa och egen e-handel. Störst är Skandinavien, som står för knappt hälften av koncernens försäljning och för närvarande drygt 60 procent av EBITA-resultatet. Affärsområde Skandinavien består av 15 affärsenheter, omsätter drygt fyra mdr kr med en EBITA-marginal på drygt 14 procent. Danmark står för störst del av försäljningen i affärsområdet, följt av Sverige.

I affärsområde Östeuropa finns nio affärsenheter, omsättningen uppgick till drygt 1,7 mdr kr förra året med en EBITA-marginal på 5,3 procent. Finland, som hör till affärsområde Östeuropa, är största land med en omsättning 2024 på över 1,6 mdr kr. Västeuropa hade en omsättning på över 1,8 mdr och här stod Storbritannien för drygt 1,5 mdr och Irland för resten. EBITA-marginalen kom 2024 in på 11,7 procent.

Det fjärde affärsområdet är alltså egen e-handel eller e-Commerce. Omsättningen i fjol uppgick till 1,1 mdr kr, med en EBITA-marginal på 8 procent. Affärsområdets verksamhet består av e-handelsförsäljning direkt till slutkonsumenter i tio länder, nämligen Danmark, Finland, Norge, Sverige, Polen, Tyskland, Storbritannien, Holland och Belgien. Försäljningen sker under 14 olika varumärken, däribland JNA, Sparfönster och Bedst&Billigst. Här handlar det om en gemensam e-handelsplattform som borde vara möjlig att lansera på fler marknader.

EU-direktiv ska driva tillväxt

Inwido är verksamt på en marknad som historiskt vuxit med runt fyra procent per år. Möjligen kan man hoppas på en något högre marknadstillväxt kommande år drivet av EU:s direktiv kring omställning till energieffektiva bostäder. Inwidos målsättning är att växa snabbare än marknaden och det ska ske både genom organisk tillväxt och förvärv. Ett av Inwidos finansiella mål är att nå en omsättning på 20 mdr kr 2030. Med tanke på att omsättningen för 2025 ser ut att landa kring nio mdr kr är det en tuff uppgift. Ska man nå 20 mdr kr krävs en tillväxt på 17 procent per år fram till 2030. 

Hittills har Inwido hävdat att omsättningsmålet för 2030 fortfarande är realistiskt, men bolaget har en kapitalmarknadsdag i december och det är inte omöjligt att man då kommer med nya finansiella mål. 

Övriga finansiella mål är att nå en avkastning på operativt kapital som överstiger 15 procent och att nettoskulden inte ska överstiga 2,5 gånger EBITDA. Vid utgången av tredje kvartalet låg nettoskulden på 1,0 så det finns utrymme för en del förvärv. Samtidigt är det förmodligen så att ägarna av många potentiella förvärvsobjekt är tveksamma till att sälja efter ett par år av svag efterfrågan, eftersom de tycker att de får för dåligt betalt för sina bolag.

Ägarbild

Inwido har ingen tydlig ägare av kött och blod, utan här är det fonder och liknande som dominerar totalt. Det handlar alltså om ägare som förvaltar andra människors pengar och det är inte optimalt ur aktieägarsynpunkt. De som förvaltar andra människors pengar kan ju nästan alltid prioritera att ”rösta med fötterna” om bolaget hamnar i problem. Stort inslag av fonder etc kan också innebära kortsiktigt svårförklarliga kursrörelser som uppstår när en fond upptäcker bättre potential någon annanstans och därför säljer alla eller en stor del av sina aktier. 

Enligt de senaste uppgifter jag tagit del av är Swedbank Robur största ägare, följd av Goldman Sachs och Fjärde AP-fonden. Professionella aktörer, så klart. Men jag hade hellre sett en dominerande ägare som ”måste” få bolaget att leverera. Men man kan inte få allt. Alltid.

Sommaren 2023 blev det känt att Inwido genomfört sitt största förvärv hittills genom köpet av skotska Sidey med en omsättning på omkring 800 mkr. Det är svårt att veta hur bra det förvärvet var. I årsredovisningen för 2024 nämns Sidey runt 30 gånger och där framgår också att man under året tog en av Inwidos största order någonsin. Hur ser det ut i årets tre kvartalsrapporter? Ja, varumärket Sidey nämns inte en enda gång. Däremot framgår det att omsättningen i affärsområde Västeuropa, där Sidey ingår, backat elva procent under årets första tre kvartal och EBITA-resultatet fallit 24 procent. Det behöver förstås inte betyda någonting, men hos mig skapar det en oro för att Inwidos största förvärv någonsin inte blivit någon vidare succé. Kanske kan vi få veta mer om saken på den kapitalmarknadsdag som Inwido har den 11 december.

Senaste förvärven

Under 2024 genomfördes ett mindre förvärv i Finland som tillförde en omsättning på runt 80 mkr. Hittills i år har Inwido förvärvat två bolag bägge under andra halvåret. Det handlar om RM Snickerier i Vimmerby och Fast Frame i Storbritannien. RM Snickerier omsätter 70 mkr medan Fast Frames omsättning ligger kring 90 mkr. Båda beskrivs ha högre marginaler än snittet för Inwido. 

Inwido har kämpat på i en jobbig marknad, de senaste 2-3 åren och det syns förstås på tillväxten som var negativ både 2023 och 2024. Och även om det här året slutar med positiv tillväxt på ett par procent så har bolaget fortfarande en bra bit kvar till omsättningen man nådde 2022. EBITA-resultatet har fallit ännu mer och är ner runt en kvarts miljard kr jämfört med 2022. Trots det får man konstatera att Inwido varit duktiga på att hålla uppe lönsamheten i en väldigt tuff marknad. EBITA-marginalen har hållit sig över tio procent även om det finns en risk att den hamnar något under tio för 2025. Jag tolkar det som att den decentraliserade strukturen skapar förutsättningar för de olika enheterna att snabbt anpassa sig till förändringar i efterfrågan. 

Min analys

Efter att ha läst vd-orden i årets tre kvartalsrapporter är det svårt att förstå vart efterfrågan är på väg. Året började med hög organisk tillväxt och rejäl förbättring av EBITA-resultatet, samtidigt som orderstocken växte 19 procent. Men i kvartal 2 var den organiska tillväxten nere på 3 procent och förbättringen av EBITA-resultatet kom in på 4 procent. Det tredje kvartalet blev ännu sämre, med en organisk tillväxt på 0 procent och en försämring av EBITA-resultatet med 16 procent. Generellt verkar det vara att motvinden består på konsumentmarknaden, medan det Inwido kallar projekt utvecklas bättre. Konsumenterna i Sverige och Irland beskrivs som starkare, medan efterfrågan är fortsatt svag bland konsumenterna i Finland och Storbritannien enligt vd-ordet i kvartalsrapporten för tredje kvartalet. 

Positivt är dock att orderstocken har vuxit i alla tre kvartalen, men den växande orderstocken borde väl också synas i ökad omsättningen. Det har den dock inte gjort hittills i år i alla fall. 

På börsen nådde aktien all-time-high, runt 220 kr, i somras. Förmodligen drevs kursuppgången av de väldigt positiva signalerna i rapporten för Q1. Sedan dess har kursfallet varit dramatiskt och i skrivande stund handlas aktien runt 139 kr. 

Jag tycker att det är genuint svårt att gissa framtiden för Inwido. Jag landar i något som jag tror är ett rätt försiktigt scenario, men vem det i dessa tider. Jag gissar att omsättningen ökar 2,5 procent i fjärde kvartalet och att tillväxten sedan ökar till 5 procent 2026 och till 7 procent året därpå. Jag räknar med att marginalerna förbättras en del när omsättningen växer och tror på en EBITA-marginal på 10,8 procent för 2026 och 11,5 procent året därpå. 

Nästa fråga är förstås vad som är en rimlig värdering av Inwido och den är inte heller lätt att svara på.  Historiskt har värderingen mätt som p/e-tal varierat kraftigt, men ligger någonstans i intervallet 8-13 på historiskt p/e-tal rullande 12 månader. Kan man argumentera för multipelexpansion för Inwido? Möjligen, men det är ingenting jag tar med i min prognos, utan jag tror på ett p/e-tal på 12-13 framåt.

Är då aktien köpvärd vid dagens kurs på 137 kr? Jodå, det finns en potential på 30-50 procent på ett par års sikt. Det är inte dåligt, med tanke på att mina gissningar om framtiden känns ganska försiktiga. Jag köper en startpost i Inwido som gör att bolaget kommer att utgöra runt en procent av min portfölj. Sen får vi se.