Ett riktigt kvalitetsbolag, men är aktien köpvärd?

Aktiekursen har stigit 180 procent de senaste fyra åren, me
n p/e-talet i stort är oförändrat. Att VBG är ett riktigt kvalitetsbolag står i alla fall helt klart och i en långsiktig portfölj har bolaget en given plats. Hög tillväxt, bra och stabila marginaler och en stark finansiell ställning, men det finns några frågetecken som behöver rätas ut. Jag har en liten post, men köper inte mer just nu.

Det är en minst sagt imponerande resa som VBG har gjort. De senaste tio åren har omsättningen vuxit från knapp 1,2 mdr till över 5,7 mdr kr i fjol, en ökning på över 384 procent, eller 17 procent per år. Rörelseresultatet har vuxit ännu snabbare, från 120 till 825 mkr. Det motsvarar en vinstökningstakt på över 21 procent per år. Lätt att inbilla sig att det handlar om ett framgångsrikt tech-bolag, men så är det inte. VBG tillverkar industrikomponenter, som kanske inte låter så spännande i alla fall inte vid en första anblick men vi ska titta lite djupare för att förstå lite mer vad som döljer sig bakom både siffror och verksamhet. 

VBG Group beskriver sig själv som ”en långsiktig, aktiv ägare av framgångsrika industriföretag och varumärken”. Den övergripande visionen är att vara med och ”skapa ett säkrare samhälle”. När man läser bolagets rapportering slås man av hur ofta man refererar till det och vilken samhällsnytta VBG bidrar med. Koncernen ska styras utifrån hög industriell kompetens, starka värderingar och finansiell stabilitet. Så långt hur VBG ser på sig själv.

Grundades 1951

Bolaget grundades 1951 av Herman Krefting, som hade ett väldigt stort intresse för trafiksäkerhetsfrågor. De första åren bedrevs verksamheten i en källarlokal i Vänersborg och bolaget tillverkade släpvagnskopplingar och personbilsdrag. 1970 togs första steget utanför Sveriges gränser, när man startade ett försäljningsbolag i Norge. Bolaget introducerades på börsen 1987 och sen dess har nya verksamheter adderats och i dag sker både tillverkning och försäljning i många länder.

Verksamheten drivs idag i tre fristående divisioner. Divisionerna har eget resultatansvar, starka varumärken i sina nischer och möjlighet att fatta affärsnära beslut nära kund. Divisionerna är Truck & Trailer Equipment (där den ursprungliga verksamheten bor idag), Mobile Thermal Solutions och Ringfeder Power Transmission. VBG Group kan alltså ses som ett slags holdingbolag som ansvarar för den övergripande strategiska styrningen av koncernen. Där ingår att hitta bolag att förvärva och att genomföra dessa, liksom att följa upp divisionernas mål och strategier. 

Anders Erkén är vd sedan början av 2023, men han är ingen nykomling i VBG. Innan han blev vd var han chef för den division som idag heter Truck & Trailer Equipment i mer än tio år. Anders Erkén efterträdde Anders Birgersson, som i sin tur haft vd-jobbet i 22 år. Anders Birgersson tog i sin tur över efter Richard Persson som då varit koncernchef i 29 år. Imponerande kontinuitet med andra ord, och det är ju bra så länge verksamheten utvecklas väl. 
VBG letar smala nischer där det finns möjlighet att bli global marknadsledare, eller i vart fall ledande på världsdelsnivå. Mycket fokus ligger på att förvärva och utveckla ledande varumärken. 

Anders Erkén,VD VBG

Den ursprungliga verksamheten finns alltså i divisionen Truck & Trailer Equipment. Förutom släpvagnskopplingar för tunga lastbilar tillverkar divisionen också automatiska snökedjor för tung yrkestrafik, som ökar säkerheten både i trafiken och för föraren vid dåligt väglag. Dessutom tillverkas skjutbara tak för trailers och tippfordon samt skjutbara takbågar för järnvägsvagnar. Ja, du ser att det är smala nischer det handlar om. I divisionen ingår varumärken som VBG och OnSpot. 

Truck & Trailer stod 2023 för 30 procent av omsättningen och 42 procent av rörelseresultatet. Förklaringen är att rörelsemarginalen är väldigt hög och har legat mellan 17 och 21 procent sedan 2016. Imponerande.

Gynnats av Inflation Reduction Act
Divisionen med högst tillväxt de senaste åren är Mobile Thermal Solutions och den uppstod genom ett större förvärv i november 2016. Bolaget man köpte hette Mobile Climate Control baserat i USA och med 80 procent av sin försäljning i Nordamerika. Tillväxten sedan dess har varit imponerande. Första helåret (2017) som division i VBG uppgick försäljningen till drygt 1,4 mdr kr. I fjol nådde försäljningen en god bit över 3,1 mdr kr. Det var ett stort förvärv för VBG och finansierades med en nyemission. Det är svårt att beskriva förvärvet som något annat än en succé.

Mobile Thermal Solutions tillverkar klimatsystem för bussar, anläggningsmaskiner, försvarsfordon och nyttofordon som till exempel utryckningsfordon. Systemen bidrar till en behaglig miljö för förare och passagerare. Divisionen har produkter som gynnats av elektrifieringen, bland annat system för kylning av batterier och klimatkontroll i elfordon. Tack vare det har divisionen i alla händelser gynnats ordentligt av Biden-administrationens Inflation Reduction Act. 

Mobile Thermal Solutions stod 2023 för 55 procent av VBG:s omsättning och 43 procent av rörelseresultatet (EBIT). Under åren 2017-2022 varierade rörelsemarginalen mellan sex och nio procent och trenden var snarast vikande, dvs fallande marginaler. 2023 landade rörelsemarginalen på 11,7 procent och under första halvåret i år har den legat över 14 procent. Det är oklart om detta är en, ny uthållig nivå men det är svårt att tro något annat än annat än att rörelsemarginalen kommer att ligga på en annan, och högre, nivå än före 2023.

Den tredje divisionen är Ringfeder Power Transmission, som gör krympskivor, friktionsfjädrar samt axel- och navkopplingar. Det är inte direkt saker som jag har någon koll på, men friktionsfjädrar används inom flygindustrin och för att jordbävningssäkra till exempel byggnader och broar, så det verkar vara viktiga grejor. Axel- och navkopplingar används till exempel i hissanordningar och byggkranar medan krympskivor finns i växellådor som används i industrin.

Global aktör 
Ringfeder är en global aktör, som bedriver verksamhet i egna bolag i Tyskland, Tjeckien, Polen, USA, Brasilien, Indien och Kina. Divisionens produkter säljs under varumärken som Ringfeder, Carlyle Johnson och sedan november 2023 också indiska varumärket Rathi. Geografiskt svarar Nordamerika (25%), Tyskland (23%), Övriga Europa (16%) och Brasilien (16%) för störst del av försäljningen. 

I november 2023 köpte VBG indiska Rathi Transpower och därmed har VBG nu produktionsanläggningar i Indien. Förvärvet innebär en viss breddning av produktutbudet och att nya marknadssegment öppnas upp som raffineringsindustri och jordbruk. Tanken är att utnyttja VBG:s försäljningskanaler så att Rathis produkter kan nå nya marknader.

De senaste tio kvartalen har Ringfeder haft mycket god tillväxt, i årstakt nästan 29 procent. Rörelsemarginalen ligger kring 15 procent. Därmed står Ringfeder för 15 procent av koncernens försäljning och knappt 15 procent av rörelseresultatet. Tack vare förvärvet av Rathi kommer divisionens tillväxt att vara fortsatt hög under Q3 och Q4.

Högre förvärvstakt
VBG har som mål att växa med i genomsnitt minst tio procent per år under en femårsperiod, varav hälften ska vara organisk medan förvärv ska bidra med den andra hälften. Vd Anders Erkén har i olika sammanhang varit tydlig med att VBG har höjt ambitionsnivån vad gäller förvärv. I intervjuer och presentationer har han pratat om 1-3 förvärv per år där bolagen omsätter mellan 150 och 500 mkr. Det kan handla både om förvärv som kompletterar någon av de tre befintliga divisionerna och förvärv som skulle kunna utgöra grund för en fjärde division. 

Min bild är att VBG lyckats väl med de flesta av sina förvärv så ökad förvärvsaktivitet kan säkert påverka aktiekursen positivt. Samtidigt är bolaget noga med att betona att VBG aldrig kommer att bli en förvärvsmaskin. De bolag man köper ska passa in både i företagskulturen och ha verksamhet som passar bolagets affärsidé, det vill säga bidra till ett säkrare samhälle.

VBG:s ägarbild innebär också vissa begränsningar för hur hög förvärvstakten kan vara. Bolagets huvudägare är tre stiftelser kopplade till bolaget. Störst är Herman Kreftings Stiftelse för Astma- och Allergiforskning med 22 procent av kapital och 28 procent av rösterna. Övriga stiftelser kontrollerar tillsammans sex procent av kapital och 34 procent av rösterna. Rimligen har dessa stiftelser inga andra intäkter än utdelning från VBG och stiftelserna har andra syften som gör att inte alla utdelningar kan användas för att vara med i nyemissioner om sådana krävs för att finansiera förvärv. Hittills har detta inte hindrat bolaget från att nå en imponerande tillväxt, men det är klart att det innebär att förvärvade bolag inte kan vara hur stora som helst. Inte heller kan man förvärva mindre bolag i ”compounder-takt”. Kanske är detta inte ett problem. Börshistorien är full av stora, misslyckade företagsköp. På ägarlistan i övrigt finns många svenska fonder som Nordea, Lannebo, AP-fonder med flera.

Det långsiktiga marginalmålet (mätt som EBITA) är att marginalen ska överstiga 15 procent. Det har bolaget hittills aldrig nått, men de senaste åren har man dock närmat sig den nivån och 2023 landade EBITA-marginalen på 14,9 procent. Min gissning är att man kan etablera sig på en nivå kring målet de närmaste åren. Bolaget har en utdelningspolicy som innebär att man ska dela ut 30 procent av vinsten. Den finansiella ställningen är stabil och ger utrymme för ytterligare förvärv.

Kurslyft i oktober 2023

Det är en fantastisk resa som VBG har gjort och min uppfattning är att det är ett fint och välskött bolag med förutsättningar att fortsätta leverera, ett riktigt kvalitetsbolag med andra ord. Men är aktien köpvärd? Innan jag försöker mig på att svara på det så låt oss titta på hur rörelseresultat (EBIT) och aktiekurs har utvecklats de senaste sju åren. Aktiekursen lyfte en del 2016-2017 förmodligen på förväntningar om tillväxt från köpet av Mobile Thermal Solution som gjordes 2016. Försäljning och resultat ökade sedan med över 90 procent 2017 så att aktien ”växte i” den uppvärdering som skedde 2016. Därefter hängde aktien inte alls med rörelseresultatet och p/e-talet sjönk ned mot tio. 

Så såg det ut ända fram till mitten av oktober i fjol, då aktien plötsligt började stiga brant för att nå strax över 500 kr i mitten av juli i år. Sedan dess har kursen fallit tillbaka närmare 25 procent och aktien handlas i skrivande stund runt 385 kr. Den här berg- och dalbanan gör aktien svårbedömd på kort sikt. Det tycker i alla fall jag. 

Början på 2024 har inte heller varit glänsande, särskilt inte det andra kvartalet. Då ökade försäljningen tre procent och rörelseresultatet drygt två. Och det trots att Ringfeder växte både omsättning och resultat med omkring 30 procent. För Truck & Trailer märks motvinden i fordonssektorn och divisionen minskade omsättningen drygt tio procent första halvåret, medan rörelseresultatet var ned 21 procent. 

Mycket av tillväxten de senaste två åren har drivits av en väldigt fin utveckling i Mobile Thermal Solutions, men det finns en del som tyder på att tillväxttakten trots allt är på väg att växla ned. Under andra kvartalet steg omsättningen med drygt tre procent och resultatet med över 20 procent. Att växa vinsten med 20 procent är självklart imponerande, men det innebär ändå betydligt lägre tillväxt än på rätt många kvartal. Kanske hänger det samman med en generell avmattning i amerikansk ekonomi där divisionen har en stor del av sin försäljning. Eller så är förklaringen att de positiva effekterna av Inflation Reduction Act är på väg att klinga av. 
De närmaste kvartalen kommer rimligen att innebära lite uppförsbacke för Truck & Trailer, om man får lita på experternas prognoser om att konjunkturen vänder tidigast 2025. Jag tror att Ringfeder kommer att fortsätta att leverera tillväxt både vad gäller försäljning och resultat, medan det nog kommer att gå lite trögare för Mobile Thermal Solutions, även om tillväxten fortsatt kan vara positiv. 

Min prognos för Q3 landar på en tillväxt på drygt fyra procent och att EBIT-resultatet landar på 221 mkr. Det innebär att jag är lite mer optimistisk än snittet i alla fall enligt Pinpoint. Jag tror på fortsatt låg ensiffrig tillväxt för Q4.

Den hysteriska kursuppgången sedan oktober i fjol motiveras i allt väsentligt av stigande vinster. Min slutsats är att det mesta av det bolaget har presterat hittills nu syns i aktiekursen. Men förväntningarna på fortsatt snabb tillväxt i försäljning och resultat är inte så stora. Det är svårt att tolka ett p/e-tal på i underkant 15 på något annat sätt. 

I en långsiktig portfölj som min platsar VBG så klart och jag har också en liten post, men jag väntar med att bygga på den ytterligare. Jag tror att det kan komma bättre tillfällen framöver, inte minst i samband med ett förvärv.