Thule ett livsstilsvarumärke - men är aktien köpvärd?

Ett kvalitetsbolag och ett av få svenska livsstilsvarumärken med en historik av tillväxt och höga marginaler. Det är mycket som imponerar med Thule och bolaget är sen länge en kelgris bland svenska fondförvaltare. Samtidigt har aktien stigit bortåt 25 procent i år så förväntningarna är rätt högt ställda. 

Thule grundades 1942 i Hillerstorp i Småland och lanserade sitt första takräcke – Thule Standard Ski Rack – och var som namnet antyder anpassade för att spänna fast skidorna på. 1968 tog man Classic Roof Basket till marknaden. Det var ett korgliknande takräcke som möjliggjorde bekväma transport av till exempel väskor som inte rymdes i bagageluckan. Och så här har det fortsatt. 1977 kom den första takboxen som lanserades under namnet Thule TB11. 2005 flyttades huvudkontoret från Bryssel till Malmö och vid den här tidpunkten ägdes Thule av EQT som då var SEB:s ”eget” riskkapitalbolag. Motivet var att man redan då ställt in siktet på en börsnotering och skulle bolaget börsnoteras skulle det ske på Stockholms-börsen. 

Börsnoteringen dröjde dock och under tiden skickades Thule runt mellan olika riskkapitalbolag. Först sålde EQT till brittiska Candover som i sin tur sålde bolaget till Nordic Capital 2007. Huvudkontoret har dock blivit kvar i Malmö och börsnoteringen blev av i november 2014. Thule har kvar en betydande verksamhet i Hillerstorp. Här finns bland annat ett globalt utvecklings- och testcenter som ansvarar majoriteten av produktutveckling och i Hillerstorp tillverkas också Thules takräcken. 2016-2017 såldes en del verksamheter för att Thule skulle få fullt fokus på konsumentprodukter. 

Thule utvecklar och tillverkar produkter för ”ett aktivt liv utomhus”. Mest kända produkter är takräckena med tillhörande takboxar och anordningar för cykeltransport på bilens takräcke eller dragkrok och här är man global marknadsledare. Men Thule är verksamt inom flera produktkategorier och ambitionen är att konkurrera med kvalitet eller ”bästa produkt” som är ett begrepp som bolaget själv gärna använder och försäljningen sker till ett premiumsegment. 

Bolaget beskriver sin affärsidé så här: ”Att erbjuda produkter av hög kvalitet med smarta funktioner och hållbar design som gör det lätt för människor över hela världen att leva ett aktivt liv.” I tillägg till det kan man konstatera att det finns en tydlig vilja att vara ett livsstilsvarumärke. Siktet är inställt på att vara ”global eller regional marknadsledare” i de produktkategorier där bolaget är verksamt. Thule vill i första hand växa organiskt och har de senaste åren satsat mycket på att utveckla befintliga produkter men också på att ta fram att utveckla helt nya produkter i nya kategorier. Under 2024 har man lanserat, eller är på väg att lansera, bilbarnstolar och anordningar för hundtransport i bilen. I de senaste årsredovisningarna har man poängterat att man vill driva tillväxt med ”innovativ produktutveckling”.

Produktion i sju olika länder

Tillverkning sker på nio produktionsanläggningar i sju olika länder och Thule har omkring 2 600 anställda. Försäljning sker i 140 länder med tyngdpunkt i Europa. Antalet återförsäljare är runt 30 000 och de står tillsammans för omkring 95 procent av den totala försäljningen. Resten består av försäljning direkt till konsument via egen e-handel. Även om den egna e-handeln fortfarande står för en blygsam del av totalen så har den vuxit snabbt på senare år och det finns en tydlig vilja att öka den egna e-handeln, vilket skulle kunna skapa förutsättningar för ytterligare marginalförbättringar.

Thule har strukturerat verksamheten i fyra produktkategorier där Sports & Cargo Carrier är störst och står för runt 60 procent av försäljningen. Det är här takboxarna och cykelhållarna finns och produktkategorins andel av totalförsäljningen har minskat något de senaste 6-7 åren. Thule räknar med en generell marknadstillväxt på 2-5 procent per år för kategorin.

Näst största kategori med en knapp femtedel av försäljningen är RV Products, som säljer tillbehör till husbilar och husvagnar till exempel markiser, cykelhållare, förtält och vindskydd. 97 procent av försäljningen sker i Europa och Thule räknar med att marknaden generellt växer 2-3 procent per år de närmast åren och har ambitionen att ”överträffa marknadsutvecklingen”. I kategorin Juvenile & Pets ryms barnvagnar, bilbarnstolar och hundtransport och här uppgick försäljningen till 1,2 mdr kr i fjol, vilket motsvarar 12 procent av totalen. Bolaget räknar med en marknadstillväxt på fem procent per år framåt men har ambitionen att växa sin egen försäljning betydligt snabbare än så. Det ska ske genom fortsatt tillväxt inom premiumbarnvagnar och lansering av bilbarnstolar och hundtransportprodukter.

Packs, Bags & Luggage är fjärde produktkategori och svarar för knappt tio procent av försäljningen. Kategorin har lite drygt hälften av försäljningen i Region Americas. Den framtida marknadstillväxten spås ligga på 2-3 procent per år och i kategorin har Thule den långsiktiga ambitionen att nå ”stabil tillväxt genom breddat produktutbud”.

Ingen hög marknadstillväxt

Sammanfattningsvis kan man konstatera att Thule inte befinner sig på en marknad i snabb generell tillväxt, utan det handlar snarast om att marknaden förväntas växa med BNP plus/minus någon procentenhet. Ska tillväxtmålen nås måste bolaget överträffa marknadstillväxten med marginal. Thules långsiktiga mål är att försäljningen ska växa från omkring 9,5 mdr kr i år till 20 mdr kr 2030. Det motsvarar en årlig tillväxt på drygt 13 procent under 2025-2030. Det är inte alldeles lätt att se hur det ska vara möjligt utan en del förvärv och det är nog i det perspektivet man ska se köpet av australiensiska Quad Lock som blev känt den 11 november i år. Det kommer – allt annat lika – öka omsättningen 1,4 mdr kr eller runt 14 procent. Mer om Quad Lock nedan.

Thule har ett börsvärde på runt 39 mdr kr och toppen av ägarlistan domineras nästan helt av svenska fondbolag, med Swedbank och AMF allra högst upp. Själv uppskattar jag en långsiktig ägare av kött och blod med rejält med ”skin in the game”. Inga plus för ägarbilden alltså. Samtidigt är det svårt att komma ifrån att Thule verkligen är ett kvalitetsbolag som presterat tillväxt under lång tid, samtidigt som man uthålligt visat upp höga marginaler. Förutom målet om att nå en försäljning på 20 mdr kr 2023 ska Thule nå en rörelsemarginal på över 20 procent. Över 20 procent har rörelsemarginalen bara varit 2020 och 2021. Men under problemåren 2022 och 2023 lyckades man ändå nå en rörelsemarginal på drygt 16,5 procent och i år ser marginalen ut att landa på runt 17,5 procent, vilket är imponerande med tanke på den svaga konsumentmarknaden.

Ny laguppställning leder Thule

Det kan vara värt att notera att det är en ny laguppställning som leder Thule sedan något år. Det var på årsstämman i april 2022 som Hans Eckerström valdes till ordförande. Han hade tidigare suttit i styrelsen. I början av 2023 tillkännagavs att mångårige vd:n Magnus Welander fick lämna för att ersättas av Mattias Ankarberg som då var vd i Byggmax och styrelseledamot i Thule. Mattias Ankarberg tillträdde i augusti 2023. Och i början av 2024 lämnade CFO Jonas Lindqvist sin tjänst för att ge plats åt Toby Lawton. Det är svårt att se att de här personförändringarna i bolagets ledning har inneburit någon kursomläggning för Thule, men på marginalen tycker jag ändå att osäkerheten ökat något.

Till osäkerheten bidrar också köpet av Quad Lock, som säljer mobilhållare till motorcyklar och cyklar. Bolaget grundades 2011, har huvudkontor i Melbourne, Australien, och beskrivs som global marknadsledare i sin nisch. Bolagets försäljning uppgår till 1,4 mdr kr och Quad Lock har försäljning globalt men har tyngdpunkten ligger i Australien/Nya Zeeland, Nordamerika och Asien. Tre fjärdedelar av försäljningen sker direkt till konsument via egen e-handel och resten via återförsäljare. Säkert sneglar Thule på att på längre sikt kunna sälja Thule-produkter via Quad Locks e-handel, samtidigt som det kanske kan finnas förbättrad distribution att få för Quad Lock via Thules 30 000 återförsäljare. Quad Lock uppges ha en EBITDA-marginal på 25 procent och det bidrog förstås till att köpeskillingen hamnade på 3,6 mdr kr eller nästan 2,6 x omsättningen. 

Köpet finansieras med egen kassa och lån. Thules nettoskuld ökar i och med förvärvet och Mattias Ankarberg sa i en intervju i samband med att köpet presenterades att nettoskulden hamnar på runt 2 x EBITDA. Det finns spännande saker med köpet av Quad Lock. Samtidigt är stora förvärv svåra och Thule har ingen erfarenhet av att köpa så här stora bolag. De få förvärv som gjorts sedan 2016 har varit mycket mindre och skett till avsevärt lägre multiplar. Enligt Mattias Ankarberg kommer Quad Lock att bidra positivt på resultaträkningens alla rader och det kommer att synas mer eller mindre omgående, men själv vill jag gärna se det innan jag tror det.

Först upp och sen ned

De första åren på 2020-talet var turbulenta för Thule, precis som för många andra konsumentbolag. Först ett rejält lyft i försäljning och resultat under pandemiåren 2020 och 2021, som följdes av kriget Ukraina och snabbt stigande inflation och räntor vilket slog hårt mot konsumtionen. Både försäljning och resultat backade 2022 och 2023 och även om det ser ut att vända upp en del i år blir det inget stort och snabbt lyft. Mot den här bakgrunden är det svårt att värdera bolagets historik. Vilken tillväxt kan man egentligen förvänta sig de närmaste åren? Utan köpet av Quad Lock hade jag räknat med en omsättningstillväxt på 6-7 procent per år för 2025 och 2026 och kanske något mer därefter. 

Nu ger köpet av Quad Lock ett ”engångslyft” på runt 14 procent så jag tror på plus 20 procent för 2025 och sedan 7 procent året därpå. Jag tror att ”det nya” Thule kan nå en rörelsemarginal på 18 procent nästa år och kanske lite bättre än så året efter. Thule-aktien har alltid haft en hög värdering med ett p/e-tal som legat runt 25. Någon ytterligare multipelexpansion är därför svår att hoppas på.

Thule är ett välskött och höglönsamt varumärkesbolag som har visat fin tillväxt under lång tid och marginalerna imponerar verkligen. Samtidigt är förväntningarna på bolaget ganska högt ställda och köpet av Quad Lock ökar osäkerheten. Samtidigt ökar förvärvet möjligheterna att nå omsättningsmålet på 20 mdr kr till 2030. Möjlighet att överraska positivt finns också i det faktum att bolaget är inne i en fas med många produktlanseringar, både uppdateringar av befintliga produkter och helt nya. Det ska bli spännande att se hur de tas emot av marknaden.

Thule - prognos	Utfall	Prognos
	2023	2024	2025	2026
Omsättning (mkr)	9 132	9 476	11 371	12 167
Ändring föreg år	-9,9%	3,8%	20,0%	7,0%
Rörelseresultat (EBIT)	1 505	1 662	2 047	2 251
Ändring föreg år	-11,8%	10,4%	23,2%	10,0%
Rörelsemarginal	16,5%	17,5%	18,0%	18,5%
Vinst efter skatt	1 099	1 242	1 637	1 801
Ändring enligt ovan	-13,8%	13,0%	31,9%	10,0%

*Från 2025 ingår köpet av Quad Lock

Rimligt värderad

Vid dagens aktiekurs på strax över 340 kr tycker jag att ändå aktien är rimligt värderad. Med mina antaganden finns en uppgångspotential på drygt 20 procent till 2026. Men då ska det mesta gå Thules väg och utrymmet för negativa överraskningar är litet. Skulle Thule nå omsättningsmålet under åren fram till 2030 och prestera en marginal på 20 procent finns förstås betydande potential i aktien och börjar börsen tro på det scenariot kan aktien dra i väg. Det kan ske när konsumenterna börjar lätta på plånboken på allvar men det lär nog dröja en bra bit in på 2025 och i delar av Europa kanske ännu längre. Osäkerheten känns stor och att bygga aktieinvesteringar på femårsprognoser är ingenting jag rekommenderar. Därför blir mitt råd att avvakta köp av Thule-aktien och eventuellt plocka upp ett kvalitetsbolag om kursen faller. Det ska också bli kul att följa hur förvärvet av Quad Lock utvecklas. Går allt enligt plan kan kursresan bli spännande och under nästa år vet vi mer om den saken.