Björn Borg måste lyckas med sporten

Björn Borg är kalsongföretaget som vill bli ett sportvarumärke och konkurrera med bolag som Nike och Adidas. Kaxigt så klart, men bolaget behöver inte ta så stora steg för att aktien ska vara köpvärd. Bolaget verkar välskött och nedsidesrisken mycket begränsad. Ska aktien lyfta måste försäljningen av sportkläder fortsätta att växa tvåsiffrigt och efter att försäljningen av sportkläder stigit över 40 procent i andra kvartalet känner jag mig nästan övertygad om att det ska lyckas.

 

Jag gillar kvalitetsbolag och ett sådant verkar Björn Borg vara. Och Björn Borg-kallingar har jag haft i årtionden. Att jag även äger Björn Borg-aktier är däremot ganska nytt. Jag köpte en bevakningspost i början av året och har sedan fyllt på lite de senaste månaderna, men efter rapporten för andra kvartalet dubblade jag mitt innehav som nu utgör drygt fem procent av min portfölj. Orsaken är att jag tror alltmer på att Björn Borg är på väg att lyckas att bli ett sportvarumärke. 

Men låt oss ta det från början. Varumärket Björn Borg registrerades i slutet av 1980-talet och etablerades som modevarumärke under första halvan av 1990-talet. Aktien noterades på Stockholms-börsen 2007. I början var det underkläder som gällde, i första hand färgglada kalsonger. Successivt har nya produktområden lagts till och i dag kan försäljningen fördelas på fem produktområden; Underkläder, Sportkläder, Skor, Väskor och Övrigt. I kategorin Övrigt ingår till exempel glasögon, badkläder och strumpor. 
 
Björn Borg ansvarar för att vårda och utveckla varumärket och sköter produktutveckling för Underkläder, Sportkläder och Väskor. Sedan i våras gäller det också Skor, där det tidigare fanns en licenstagare i Nederländerna som svarade för produktutveckling inom ramen för de riktlinjer som Björn Borg tagit fram. Under första kvartalet 2024 gick denna licenstagare i konkurs, vilket ledde till ett försäljningstapp. På sikt är det förmodligen positivt att även skor sköts på samma sätt som övriga större produktområden och det borde också finnas bra tillväxtmöjligheter inom kategorin. 

Skor i egen regi driver upp tillväxten 
Så länge skor sköttes av en licenstagare bestod Björn Borgs intäkt av royalty på försäljningen, och denna intäkt rasade rakt ner på sista raden. Försäljningsintäkter och kostnader relaterade till att få fram skorna hamnade hos licenstagaren. När skor nu hanteras internt kommer samtliga intäkter och kostnader att hamna i Björn Borgs resultaträkning medan nettot av dessa hamnar på sista raden. Konsekvensen blir att omsättningen kommer att öka, även om det inte säljs fler Björn Borg-skor, medan marginalen kommer att minska. Det var det som syntes i rapporten för andra kvartalet och kommer att synas ytterligare 2-3 kvartal. 
 
Grossistverksamhet och distribution av produkter till återförsäljare sker i egen regi i Sverige, Finland, Nederländerna, Belgien, Tyskland och Danmark. På övriga marknader svarar externa samarbetspartners för att sälja och distribuera produkterna till återförsäljare. Dessa externa distributörer ansvarar för att bygga upp och vårda varumärket på sin lokala marknad med stöd från Björn Borg. Distributören ansvarar också för inköp, säljstöd, lagerhållning och så vidare. Bolaget har successivt ökat andelen egen distribution och den står i dag för 80-90 procent av total försäljning.
 
Den egna försäljningen sker dels i 16 egna butiker plus en butik som drivs som franchise, dels i egen e-handel. Historiskt har det varit svårt att nå lönsamhet på de egna butikerna och antalet butiker har successivt minskat de senaste åren. Vid utgången av 2019 var antalet egna butiker 31 plus fyra som bedrevs som franchise. Enligt vd Henrik Bunge så är återstående butiker lönsamma, men bolaget ser ändå löpande över hur många butiker man ska ha och några nya lär inte öppnas de närmaste åren. Min bedömning är att antalet egna butiker kommer att vara under tio inom något år. Samtidigt som Björn Borg-butikerna blir färre så har egen e-handel vuxit snabbt de senaste åren. Här finns en spännande uppsida för bolaget. 
 
Ibland hör man att egen e-handel är en garanti för bättre marginaler, men så är det förstås inte. Även den egna e-handeln har kostnader för personal, lokaler etc. Men bedrivs verksamheten hyggligt effektivt och har tillräcklig volym är det klart att marginalen bör kunna bli bättre än om man måste dela med sig av den till en extern e-handlare (eller annan distributör). Försäljningen i egen e-handel har stigit från 94 mkr 2021 till 163 mkr i fjol. Och det verkar som om tillväxttakten är fortsatt mycket hög. Första halvåret var ökningen nästan 15 procent jämfört med förra året. Det här ger potential för aktien.
 
Försäljning i ett 20-tal länder

Geografiskt sker försäljningen idag på ett 20-tal marknader. Störst är Sverige med 35 procent 2023, följt av Nederländerna 22 procent, Finland 13 procent och Tyskland 10 procent. Under åren 2019-2021 ökade försäljningen på jättemarknaden Tyskland ganska snabbt, men sedan dess har försäljningen i landet stått och stampat på runt 90 mkr per år. Det ser för närvarande inte ut att finnas någon enskild marknad som kommer att bidra till att lyfta tillväxttakten i bolaget. För det är helt klart att om aktien ska vara köpvärd måste tillväxttakten upp från nivån på runt tre procent per år de senaste fem åren och cirka fem procent årligen sedan 2014. Det duger inte och motiverar knappast dagens p/e-tal på närmare 20. Vd Henrik Bunge har också i olika intervjuer uttryckt sin frustration över den låga tillväxttakten.
 
Så var ska denna tillväxt komma ifrån? Ja, knappast från kalsongerna. Försäljningen av underkläder uppgick till drygt 480 mkr 2018. Samma nivå som 2023 i stort sett. Och här har försäljningen legat, mellan 470 och 480 mkr varje enskilt år sedan 2018. Förutom pandemiåret 2020, då den dök till 423 mkr. Första halvåret 2024 ökade underkläder åtta procent, så kanske kan man hoppas på bättre än att försäljningen står still, men det återstår att se. Min prognos är att försäljningen av underkläder växer med 3 procent per år. Skulle det bli bättre än så, blir det en bonus i min kalkyl. Underkläder ger bolaget en stabil och lönsam bas, som skapar förutsättningar för att leta tillväxt på annat håll.
 
Skor och väskor har inte heller bidragit till tillväxt de senaste åren. Försäljningen backade till och med en del mellan 2022 och 2023 och första halvåret tyder inte heller på något omedelbart och snabbt lyft. Samtidigt är satsningen på att ”ta hem” skorna spännande, men det återstår antagligen en ganska lång resa innan vi vet om den satsningen blir framgångsrik
 
Det är sportkläderna som ska göra det

Så ska det bli något, är det sportkläderna som ska göra det. Även den här resan har pågått länge och inte skett med raketfart. Redan i årsredovisningen för 2016 skriver vd Henrik Bunge:
”Vi har under 2016 förflyttat varumärket i linje med vår ambition, och vi kan också bekräfta att det går att bygga en Sportmode-position och samtidigt vara stark inom en särskild kategori – i vårt fall underkläder för män.”

Hur har utvecklingen då sett ut? Jo, försäljningen ökade snabbt fram till och med 2019 då man sålde sportkläder för 153 mkr. Sedan följde två pandemiår, då försäljningen bägge åren hamnade kring 140 mkr. Men därefter har tillväxten tagit fart igen. 2022 ökade försäljningen med 18 procent och i fjol med 15 procent. Totalt uppgick försäljningen i fjol till 192 mkr. Och 2024 har börjat bra. Sportkläder ökade över 20 procent under första kvartalet och över 40 procent under det andra. Imponerande, särskilt med tanke på att sporthandeln i Sverige backat tio kvartal i rad och att de flesta bolag som säljer till konsument har det väldigt jobbigt. 

Sportkläder	Förs (mkr)	Ändring (%)
2022 - Q1	45	36%
2022 - Q2	31	5%
2022 - Q3	47	16%
2022 - Q4	36	23%
2023 - Q1	57	25%
2023 - Q2	37	19%
2023 - Q3	52	11%
2023 - Q4	42	17%
2024 - Q1	69	22%
2024 - Q2	53	44%

Förflyttningen mot att bli ett sportvarumärke på riktigt har kommit längst i Sverige, vilket kanske inte är så konstigt. Lite drygt hälften, 54 procent, av sportklädesförsäljningen sker i Sverige, medan Nederländerna svarar för 18 procent. Björn Borgs försäljning av sportkläder är än så länge inte större än att det går att växa snabbt, även om man bara ökar försäljningen i Sverige.

Björn Borg befinner sig i ett läge med intressanta tillväxtmöjligheter. Samtidigt är nedsidan ganska begränsad. Ägare av kött och blod. Erfaren vd som gör ett bra intryck, åtminstone på mig. Bra direktavkastning, runt fem procent. Bolaget är finansiellt stabilt med en nettokassa på 26 mkr. Men man ska komma ihåg att bolaget är litet. Omsättningen uppgick till 892 mkr 2023 och börsvärdet är 1,4 mdr kr. För litet för de flesta fonder med andra ord. Likviditeten i aktien är inte så stor, så kursen kan svänga en hel del. 

Rörelseresultat och rörelsemarginal varierar kraftigt mellan kvartalen, där första och tredje kvartal är bäst, medan kvartal två och fyra är sämre. Det kan vara bra att veta när man läser kvartalsrapporterna, men spelar egentligen mindre roll. Ser man över helår är stabiliteten imponerande.  Under de senaste tio åren har rörelseresultatet varit negativt fyra kvartal av 40. Och alla fyra gånger, senast 2020, är det andra kvartalet som slutat på rött. 

Bolaget höjde nyligen målet för försäljningstillväxt från 5 till 10 procent. Positivt så klart, men frågan är hur mycket som beror på att man tagit in skor i egen regi. Det andra kvartalet växte omsättningen drygt 28 procent och en stor del av det kom från att man nu driver skor i egen regi. Det mesta talar för höga tillväxttal de närmaste kvartalen, men en bit in på nästa år kommer den här effekten att klinga av. Själv tittar jag nästan bara på försäljningen av sportkläder. För mig är det som gör Björn Borg intressant. Skulle kategorin Skor plötsligt växa snabbt är det bara ett plus, men inget jag räknat in i min analys.

Jag tror på en tillväxt i år på drygt 20 procent beroende på förändringarna inom skor. När den effekten klingar av räknar jag med att tillväxten ligger på tio procent 2025-2026. Min prognos bygger på att sportkläder ska fortsätta att växa runt 20 procent. Jag räknar med minimalt bidrag till tillväxten från underkläder och skor så här finns utrymme för positiva överraskningar. 
När det gäller rörelsemarginalen tror jag att den kan stiga och hamna någon procentenhet över tio, i första hand beroende på ökad andel egen e-handel. I fjol landade rörelsemarginalen på 11,5 procent så att räkna med en rörelsemarginal på elva procent i år och tolv procent 2025 och 2026 känns möjligen optimistiskt men inte orealistiskt.

Givet dessa antaganden, vad kan aktien då vara värd? I skrivande stund står aktien i drygt 61 kr vilket ger ett p/e-tal på drygt 20 räknat på rullande tolv månader. Förväntningarna är alltså ganska högt uppskruvade och någon multipelexpansion från den här nivån är svår att tänka sig. Får jag rätt i min prognos borde aktien kunna stiga 25-50 procent på ett par års sikt. Det bygger på att framgångarna fortsätter för sportkläder och egen e-handel. Blir det däremot bakslag här kan aktien däremot tappa en hel del. 

Kvartalsrapporten för tredje kvartalet kommer den 15 november. Jag kommer att kommentera den här.